2010年11月11日 星期四

陶冬--流動性的狂宴

「Don't fight the Fed.」(不要與聯儲對著幹),是一句時常在華爾街上聽到的說法,這是集幾代華爾街精英經驗及慘痛教訓後得出來的錦囊。
  伯南克出手了,不要和他對著幹。以伯南克為首的聯儲,於11月3日宣布重啟資產購買計劃,QE2正式出爐。市場爭論聯儲的6000億美元流動性注入計劃是大過預期還是小過預期,筆者認為這根本是枝節問題。 6000億不過是一個概數,如有需要隨時可以加碼。 11月3日聯儲聲明的意義在於,新一輪印鈔運動已經啟動,流動性狂宴變得更瘋狂。

  這次聯儲會議的重要性,還在於聯儲設立出一個新的政策平台,藉此影響市場的運作、經濟的發展。在可預見的未來,筆者估計1000億美元流動性注入已成為新的政策基準,就像過去央行以25個基點的利率調整作為政策變化的基準。聯儲每次開會均會根據最新的數據和發展在1000億之上作出增減,藉此昭示貨幣當局對經濟形勢的解讀,引導市場的心理與動向。量化寬鬆以細水長流的形式進入經濟生活,影響資金流動性。 QE2在某種意義上是一個政策平台,是聯儲在利率政策已經彈盡糧絕之後的新的政策工具,QE2的初始規模並不重要。

  當伯南克宣布QE2開始那一刻,他便是過河卒子,注定只能前進,不可後退了。如果說QE1乃危機時刻的權宜應急之策,QE2明顯是伯南克的個人選擇──將流動性過剩常態化。利用超寬鬆的貨幣環境刺激信貸、刺激匯率、刺激就業、刺激資產價格,以非常規的、激進的政策,不惜後果地避免重蹈日本式通縮的覆轍。伯南克為此賭上了個人的職業生涯,賭上了世界第一央行行長的聲譽。

  那麼QE2會不會有效? QE1對平復市場恐慌、穩定金融體係是有效的,但是對加速經濟復甦、刺激就業便顯得力有不逮。由於銀行的借貸功能未能恢復,聯儲製造出的天量流動性全部聚集在金融經濟層面,實體經濟受惠有限。 QE2的運作模式與QE1幾乎一模一樣,筆者難以想像銀行為什麼突然願意貸款,企業為什麼突然願意僱人。
  不過QE2應該會帶來新一輪美元貶值。 QE2對實體經濟的幫助不大,其實伯南克對此心裡是有數的,只是他的面前只有一個控制鈕,除了印鈔票外,沒有其它貨幣政策選擇。而美國的財政擴張已經越來越不可持續,更不得人心。 QE2通過大量增加美元的流通數量,起碼可以拉低美元匯率,這樣既可減輕債務負擔,又能吸引海外資金,還利於出口。聯儲在引導美元有序下滑的意圖和步驟,在筆者看來相當清晰。

  美元是否繼續走低、貶值多少、多久,不盡取決於聯儲的貨幣政策,也取決於經濟(尤其是就業)恢復的情況,更取決於其它國家的政策取態。 QE2出爐後,歐洲央行、英格蘭銀行、日本銀行不約而同地採取了觀望的態度,並未推出自己的量化寬鬆政策來反制美國。但是美元一路走貶,對日本、德國出口影響頗大,相信幾個大的發達國家採取制衡措施只是時間的問題。中期看來美元轉勢可能並非源自QE2退出,而是其它國家出事(如日本出口、歐洲債務)。

  QE2對市場,不啻為一劑強心針。美元貶值利好幾乎所有的風險資產。量化寬鬆下低風險資產的收益率基本消失,迫使資金攀爬風險曲線以尋求回報。流動性過剩,對市場參與者帶來增槓桿的空間。美元套利交易鵲起,令商品、農產品及商品貨幣飛騰。超低按揭利率支持下,新興國家房地產受到追逐。從黃金到垃圾債券,從商品到ETF,從中國到巴西,從澳元到棉花,低資金成本帶來熾熱的投機炒作。

  聯儲將QE2與就業、通貨膨脹掛鉤,意味著超寬鬆的貨幣環境會長期維持下去。美國的就業市場,根本就存在著結構性錯位,就業機會其實在上升,但是失業人士的技能、經驗並不符合要求。筆者相信美國3-4年內難以回到5.5%的失業率。就業市場不改善,工資比重頗高的美國CPI便難大漲。筆者估計QE2三年內都難退出,出現QE3、QE4的可能性也不低。
  QE2的特點是,細水長流。 6000億美元的初始擴張驗證了「細水」,聯儲在今後會用緩慢、穩定的貨幣擴張堆積出「長流」,最終的總額可能相當地驚人。聯儲正在舉辦歷史上前所未見的流動性派對,所有人都被邀請參加。 Don't fight the Fed, join it。不要與聯儲對著幹,去參加他的流動性狂宴,不過同時小心宿醉後的頭痛。

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