(陶冬)聯儲退出路線圖

QE(量化寬鬆政策)，應該是貨幣政策史上的一大創舉；QE的退出，也將是貨幣政策史上的一大創新。如果說推出QE，是金融海嘯中力挽狂潤的急就章；退出QE則是費思量的過程，少了一份急切性，卻需要更通盤的考慮，時機、力度、順序，一個都不能錯。

二○一一年四月廿七日，美國聯儲決定什麼都不做，但是這個決定對於QE卻是劃時代的。這意味著在六月底QE2結束之後，不會有QE3出爐(除非經濟出人意料地大幅惡化)，量化寬鬆的貨幣政策已經見頂，央行注入的流動性已經見頂。

但是流動性見頂，並不意味著現有的流動性會被迅速抽乾。若想拼出聯儲的退出路線圖，必須先瞭解美國經濟的現狀及聯儲主席伯南克的心態。

此輪經濟復甦，用“弱復甦”來形容毫不為過。從金融海嘯、經濟衰退爆發至今，已有十三季過去，美國GDP僅比上週期的頂部高出0.6%。在過去七個相對溫和的衰退中，十三季後平均升至上週期頂部的7.7%，上世紀七○年代中及八○年代初的兩次重度衰退中，十三季後已比上週期頂部高出8.4%。從增長角度看，的確美國經濟復甦乏力。

其實，美國企業的盈利復甦並不差。危機後企業紛紛削減開支、降低庫存、縮小債務，超低的利率和活躍的公司債市場，更令資金成本驟降，企業的盈利水準是近十年來較高的，現金水準更處於五十年來最高。消費形勢也不很弱。這次危機所帶來的就業萎縮和銀行借貸萎縮，對美國消費者是震撼性的，未失業的消費者的消費行為直至二○一○年才陸續正常化。他們對未來的收入增長仍不樂觀，所以花錢依然謹慎，不過不再是一分錢也不敢花。

真正拖慢美國復甦步伐的，是兩大要素：就業與房地產。非農業就業情況近來有明顯改善，每月以大約增加二十萬份工作的速度上升著。但是，與上個週期的頂部比較，美國仍有約七百萬份就業機會在衰退中消失，目前的就業總數僅相當於九○年代末的水準。更重要的是，消失的就業機會幾乎全都集中在建築業和製造業，相當程度上折射著房地產以及汽車業的萎縮，這是結構性的問題。

至於房地產業，衰退後十三季，住宅投資(扣除通脹之後)較上週期頂部下跌38.4%，商業物業下跌34.6%，跌勢似乎均未止住。美國銀行仍在療傷階段，物業貸款持續收縮，聯儲退出、利率上揚又隨時可能發生，美國房市復甦仍遙遙無期。房市無起色，美國充其量只能有弱復甦。伯南克對貿然退出量化寬鬆，有兩大擔憂。一，復發性衰退：二○一○年初時，聯儲曾準備結束QE1，不料經濟形勢急轉直下，歐洲爆發債務危機，市場擔心兩次探底，聯儲不僅退出無望，還不得不祭出QE2，去年的貿然行事給伯南克及其核心團隊留下深刻的教訓。二，國債市場隱患：美國聯邦政府負債累累，地方政府不少處於破產的邊緣，以美國國債目前的收益水準，根本未能體現其違約風險，只是聯儲的超高流動性將其人為地托起。一旦聯儲開始抽流動性、賣出所持國債，隨時可能觸發債市動盪，而此對於經濟、市場和金融體系的衝擊，是難以估量的。

上述兩大原因下，筆者認為聯儲的退出策略一定是“一慢、二看、三通過”，慎而又慎，得拖且拖。

六月底QE2結束後，不會有新的流動性注入，但是也暫時不會有流動性抽出，聯儲的資產負債預計會維持在2.4萬億美元的超高狀態。預計至今年第四季，聯儲不再將投資收益部分再購買債券，QE退出進入熱身階段。

筆者相信，聯儲賣出債務回收流動性與加息提高資金成本，均是明年的事情。市場一般傾向於估計先賣出債券再加息這個順序，不過美歐決策層似乎將兩者分開處理。加息是為了應對通貨膨脹和資金成本過低，而債券買賣則與流動性及債市運作相連。

歐洲央行一方面開始加息，另一方面則根據債務危機情況，擇機注入或抽出流動性。加息是緩慢、單方向的，流動性管理則是頻繁的、雙向的。另外，美國的債券買賣可能會預先公告，以提高透明度。筆者認為美國加息在明年中左右開始，數量退出則略早一點。整個退出過程，可能需要若干年的時間。

聯儲退出量化寬鬆，對經濟、流動性和金融資產價格，均是一件大事。美元匯率、國債市場有較大波動，應是大概率事件，再次出現“黑天鵝事件”，也不出奇。

本文原載於財訊雜誌，為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議

　　陶冬，瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟分析師。

    1998年加入瑞士信貸第一波士頓，主管亞洲區經濟研究，側重於對中國經濟的研究,同時兼顧亞洲區其他國家和地區的研究。此前曾任香港寶源證券高級經濟分析師及中國研究部主管。

　　美國猶他大學博士、經濟學碩士，北京外國語大學學士。

    曾對1997年亞洲金融風暴和2004年中國宏觀調控作出過前瞻性分析和預警。曾在美國和日本任職，自1994年起長駐香港。